飞鹤再发资本梦：营销与研发投入本末倒置，估值溢价合理吗？

资本市场的进与出，躲不开估值一词。

七年前，飞鹤集团管理层认为公司价值并没有妥善体现而选择告别美股市场。七年后，飞鹤集团董事对飞鹤的估值溢价充满信心。

10月13日，飞鹤集团通过港交所主板上市聆讯，拟计划首次公开发售集资10亿美元(约合78亿港元)。而在七年前，从美股私有化摘牌时，当时的市值接近1.5亿美元。

不过，一旦登陆资本市场，飞鹤集团必然面对更多的疑问和压力。在收入暴涨的背后，摆在飞鹤集团目前的问题是，靠降价带动的高端系列产品销售，高毛利率能不能持续？而今年上半年，产品开发费用比去年略降，甚至仅是宣传开支的6%，到底是广告营销塑造了高端？还是研发支撑了高端？

A

美股上市与退市

飞鹤集团的资本市场故事，精彩纷呈。

飞鹤集团可以追溯到1962年，黑龙江飞鹤的前身红光乳品是一家国有企业。在经过漫长的发展历程后，黑龙江飞鹤于1998年收购了越光乳品的资产，规模得以进一步壮大。

2003年成为飞鹤集团发展至关重要的一年。Flying Crane U.S（以下简称“FCUS”）成为飞鹤集团的控股股东。两年后，Flying Crane U.S在NYSE Archipelago Exchange ，并停止在场外柜台交易系统买卖。2009年，Flying Crane U.S转至纽交所上市。四年后，Flying Crane U.S私有化，其股份于纽交所摘牌。

事实上，这次私有化的选择，正是飞鹤集团对估值有关的三大思考。

据招股书显示，FCUS普通股在纽交所的成交量有限，而飞鹤集团管理层认为价值并未得到妥善体现。而私有化的现金代价将让FCUS股东可即时变现其投资，并为其保证相关普通股价值。

与此同时，若保留作为公众公司，FCUS会产生相对高的年度成本，包括适用证券法律合规事宜相关的咨询及审核服务以及公司证券顾问的费用及开支，有关成本持续及难以降低。

事实上，彼时FCUS的价格并不高。截至2013年6月27日，FCUS的收市价为7.38美元，市值为1.46亿美元。而私有化的合并总代价为1.47亿美元，每股现金价值为7.4美元。

在告别资本市场的第六个年头之后，为何飞鹤集团会选择赴港股上市？

飞鹤集团显然对估值更有信心。飞鹤集团在招股书中表示，自FCUS私有化以来，飞鹤集团业务大幅增长，估值亦大幅增加。

据招股书披露，飞鹤集团的营收从2012年12月31日18亿元增加至2018年年底的104亿元，净利润亦由2012年年底的近1.5亿元增至2018年年底的22亿元。

B

降价带动高端产品销售

中泰证券分析师称，奶粉行业处于存量市场竞争，中国婴幼儿配方奶粉高端市场增速加快。

九年前，飞鹤集团的产品策略开始调整，较早开始拓展高端市场。南都记者统计获悉，在2010年，飞鹤集团推出超高端星飞帆产品系列；2011年，飞鹤集团调整业务策略，停止生产鲜奶，专注发展、生产及销售婴幼儿配方奶粉产品。2014年，飞鹤集团成立飞鹤营养实验室，以从事营养研究及教学活动。

从目前的收益增长来看，高端婴幼儿配方奶粉产品的增速较快。根据招股书，高端婴幼儿配方奶粉产品的收益从2017年的近38亿元增至2018年的近67亿元，增长超过七成。与此同时，高端星飞帆产品系列的收益则从25亿元增至51亿元，增长超过一倍，其原因是“由于宣传超高端星飞帆产品系列的有效营销策略”。高端产品系列则略减7.7%，主要是由于2018年下半年乳铁蛋白出现供应短缺。

值得关注的是，普遍婴幼儿配方奶粉产品的收益从2017年的16亿元增至25亿元， 同比增长近六成。其背后的原因是“对普通婴幼儿配方奶粉产品的需求增加,有赖我们的有效营销策略带来整体品牌认可度提升”。

不过，南都记者注意到，飞鹤集团的高端婴幼儿配方产品系列当中，从2016年至2018年，超高端星飞帆的销售量由2791吨提升至2万吨，平均售价则从每吨25.4万元跌至每吨25.2万元；高端产品系列由5826吨提升至8267吨，但平均售价从每吨15万元跌至14万元。

相对而言，2017年至2018年，超高端臻稚有机的销量从211吨提升至1390吨，平均售价则从每吨23.5万涨至25.8万。

这意味着，在快速增长的销量背后，飞鹤集团的高端婴幼儿配方产品系列的平均售价在下降。这对未来业绩的增长来讲，可能存在一定的压力。

中金公司分析师吕若晨对南都记者称，目前奶粉行业集中度在持续提升。竞争激烈叠加国产品牌失势，行业集中度在2009至2014年间不升反降。受益于奶粉配方注册制新政，近三年，奶粉行业的集中度逐步提升，2018年尤为明显。在行业需求乏力背景下，主打高端品类的行业龙头仍有望进一步透过产品创新、高端化、渠道下沉获取市场份额。

吕若晨表示，在2008年后外资借助食品安全事件影响，凭借品牌认知、电商兴起主导行业发展。2016年起内资品牌重拾增势，受益于独特产品定位、奶粉新政及渠道精耕。

一名东莞母婴店王姓老板告诉南都记者，目前店内国产奶粉销售比较好的除了伊利金领冠就是飞鹤，而飞鹤奶粉系列中，其高端的星飞帆卖得比其飞帆又要好。

C

毛利率的隐忧

依照飞鹤方面披露的数据，其近年来毛利率整体保持在60%以上，其中高端产品更是超过70%。

不过，纵向比较可见，其毛利率水平近年来已呈下降态势。招股书显示，相比2018年和2018年上半年，2019年上半年，该公司不论是超高端产品系列婴幼儿配方奶粉、还是普通婴幼儿配方奶粉的毛利率都呈整体下降态势。

以超高端的星飞帆系列产品为例，2018年上半年和2018年毛利率为分别为79.4%和79.3%，到了2019年上半年，上述毛利率已变为76.3%。整个高端系列的毛利率同期也从2018年的67.8%降到了2019年上半年的67.4％。

普通婴幼儿配方奶粉产品系列的毛利率也没有呈现上升态势。2018年及2018年上半年，该系列的产品毛利率分别为62.7%和60.7%，到了2019年上半年毛利率已降为60.5%。

整体而言，飞鹤2019年上半年配方奶粉的毛利率相比2018年上半年同期低了1.7个百分点，与2018年相比，低了2.6个百分点。

事实上，飞鹤毛利率存的向下压力，已经传导到了经销商层面。有媒体曾报道，在新生儿数量下降，导致1段奶粉市场不济的情况下，经销商爆料称经销飞鹤毛利率不足15%。

而这还不包括大环境变化对毛利率水平的潜在影响。在鼓励进口的大背景下，洋品牌与本土品牌的竞争一旦加剧，不排除会影响整个行业的毛利水平。Euromonitor数据显示，目前我国婴幼儿奶粉分品牌占比排名中，雀巢和达能分别居一、二位，雀巢的市占率从2016年的13.9%上升至2018年的14.1%，达能则从8.1%上升至2018年的9.5%。飞鹤目前的排位正处于雀巢和达能之后。

D

广告的高端？还是技术的高端？

在收入增长的背后，飞鹤集团的成本亦有所增长。

今年上半年，飞鹤集团的销售及经销开支总额为15.5亿元，而去年同期为14亿元，同比增长约一成。飞鹤集团在解释中称，其主要原因包括宣传开支增加超过1亿元、线上平台销售开支增加0.4亿元等。

与此同时，行政开支则由2.3亿元增至2.9亿元，同比增长超过两成。飞鹤集团在解释中称，主要原因是加强与涉及婴幼儿配方奶粉及成人奶粉产品系列相关的研发工作，研发成本增加近4000万元。

事实上，宣传开支增加规模超过研发成本，是飞鹤多年来的常态。

香港一位证券分析人士对南都记者表示，对比飞鹤营销成本和研发投入的数据，到底是海量的广告营销塑造了高端，还是科研技术支撑了高端?

这样的质疑，其背后有足够的数据支撑。

事实上，广告开支和宣传开支这两项高居不下。南都记者统计获悉，在2016年、2017年以及2018年，广告开支分别为4.9亿元、8.3亿元和11.7亿元；同一期间，宣传开支则分别为3亿元、4亿元和6亿元。线下活动开支亦有迎头追赶的迹象。这部分金额从2016年的3亿元提升至2018年的8亿元，增长接近两倍。

这意味着，过去三个财年，飞鹤集团销售及经销商总开支从不足14亿元暴增至近37亿元，正是由于这上述三项开支的大幅增长。

不过，与上述营销开支相比，研发开支的占比却相形见绌。

在2016年、2017年以及2018年，飞鹤集团的研发成本却仅为1381万元、1471万元和1.1亿元。从飞鹤集团的财务统计口径来看，研发成本包括研发人员的薪金开支、产品开发费用、办公费用、样本费用、差旅费用、折旧、咨询服务费以及与飞鹤营养实验室的研发开支。

南都记者统计获悉，飞鹤营养实验室的研发费用最近三个财年维持在440至450万元左右的水平，占研发成本的比例由2016年的三成多降至2018年的4%。与此同时，产品开发费用则从近500万元增至2018年的超过8300万元，占研发比例由三成多提升至超过七成。

不过，从今年的数据来看，产品开发费用似有略降的迹象。2019年上半年，产品开发费用已降至不足2600万元，而去年同期则为2950万元。

与之形成鲜明对比的是，广告开支虽从2018年上半年的4.8亿略降至及今年上半年的4.3亿，宣传开支却从2.7亿元增至3.8亿元。

事实上，飞鹤集团产品能否成功在很大程度上取决于营销活动的有效性，这也成为飞鹤集团不得不面对的问题。

E

“老大难”问题：产品结构单一

业务上，飞鹤最被诟病的是其产品结构单一。数据显示，目前在飞鹤营收中占九成的仍是婴幼儿配方奶粉。南都记者在飞鹤官网查看，除了一款孕妇奶粉及成人羊奶粉外，旗下产品剩余的5个系列品牌均是婴幼儿配方奶粉。

据南都记者调查，同为港股上市公司，澳优乳业官网显示其业务分类包括牛乳配方奶粉、羊乳配方奶粉、液态奶、营养品等五大业务板块。健合集团官网介绍该公司有婴幼儿和成人营养与护理两大核心业务，包括奶粉、尿布、儿童食品、保健品、护肤品等业务。相比之下，飞鹤难免被外界质疑业务单一。有投资者担心，随着市场竞争将愈加激烈，单一的产品结构，可能会影响到飞鹤未来的业绩增长。而且，在飞鹤仅有的非婴幼儿配方奶粉业务中，销售远不如其婴幼儿配方奶粉。

对于产品结构单一这个问题，飞鹤并未正面回应。

另一方面，近年的监管信息可见，飞鹤在产品质量管控和消费者售后管理方面，也仍有功课要做。2018年，依照国家市场监督管理总局通报，过去三年间国家市场监督管理总局共对120家企业开展生产规范体系检查，其中，飞鹤旗下3家工厂被点名，共出现了36项问题。另外，2015年，在原国家食药监总局在同年第二阶段婴幼儿配方乳粉专项监督抽检中，总共有7批次婴幼儿配方羊奶粉不合格，飞鹤旗下的关山乳业就有6批次产品上榜。

而这还不包括消费者的投诉。来自黑猫投诉平台数据显示，截至目前，关于飞鹤的投诉多达39起，涉及商品质量问题、奶粉中有黑色物质等方面投诉，39起投诉飞鹤均给出了回复，但仍有14起投诉问题尚未解。来自聚投诉的平台上，投诉标的为“飞鹤官方商城”的投诉也有10起，且10起消费者投诉均尚未解决。

F

港股同行曾多次遭遇做空

根据弗若斯特沙利文的报告，按2018年零售销售价值计算，飞鹤是中国最大婴幼儿配方奶粉品牌。此次奔赴港股IPO，飞鹤集团的董事相信飞鹤集团享有估值溢价。在飞鹤董事会看来，多家可比较公司的股份买卖所在的证券交易所（比如港交所）可能改善股份的买卖流通性，并能妥善反映飞鹤集团的价值。

不过，资本市场却对此有分歧。

一位港股分析师对南都记者表示，港股估值普遍较低，对于飞鹤重返资本市场，挑战会比较大。目前蒙牛乳业市值超过1200亿港元。而其他的上市公司市值则低于100亿港元，其中，中国圣牧市值19亿港元，现代牧业市值70亿港元，辉山乳业停牌前市值也仅有56亿港元。

根据公开信息，在10月13日通过港交所的上市聆讯之后，飞鹤集团计划首次公开发售集资10亿美元(约合78亿港元)。不过，对于机构投资者占比达八成的香港市场，飞鹤集团的价值能否得到认可，仍值得商榷。

与此同时，在香港资本市场，多种投资工具可以做空股票。不少内地公司成为做空机构的目标，其中不乏飞鹤集团的同行。

澳优乳业遭遇做空的历程几经波折。今年8月15日，做空机构Blue Orca发布做空报告，指控澳优乳业财务造假、夸大营业收入。澳优乳业盘中急挫两成，临时停牌。在次日澄清后，澳优乳业收盘报涨超一成。三天后，Blue Orca再发布第二份沽空报告， 澳优乳业以微跌收盘。

不过，最为经典的案例则是浑水对辉山乳业的做空。在2013年，辉山乳业于香港IPO， 募资金额为78亿港元。 三年后，浑水两次针对辉山乳业发布做空报告，指责辉山乳业存在较为严重的财务造假行为、销售数据作假、奶牛产奶量造假等， 辉山乳业股价随后遭遇断崖式下跌。